Keď hotovosť neprichádza z IPO
Venture kapitál (“VC”) bol vždy o trpezlivosti. Investor investuje peniaze do fondu, fond ich alokuje do startupov a na hotovosť sa čaká desať rokov. Dnes sa však čaká dlhšie. Firmy zostávajú súkromné dlhšie, na burzy sa dostáva menej spoločností (IPO) a fúzie a akvizície (M&A) tiež neposkytujú veľa likvidity. John Avirett zo StepStone, ktorý spravuje jeden z najväčších fondov zameraných výlučne na sekundárne transakcie (“secondaries”), to opísal tak, že keď sa exity posúvajú o roky a v nelikvidných firmách ležia miliardy dolárov, pohľad na predaj firiem pred koncom fondu sa začína meniť.
Toto vydanie sa venuje iba jednej časti sekundárneho trhu, a to venture kapitálu. Nerozoberáme buyout private equity fondy, nehnuteľnosti ani úverové fondy, hoci tvoria väčšinu celkového objemu transakcií.
Prečo o tom hovoríme práve teraz
Údaje Carty ukazujú, ako sa vyplácanie hotovosti (distribúcie) z VC fondov spomalilo. Päť rokov po spustení fondu vrátilo investorom aspoň nejakú hotovosť 59 % fondov ročníka 2017 (“vintage 2017”). Pri ročníku 2019 to bolo len 39 % a pri ročníku 2020 po štyroch rokoch 21 %. Otázka sa mení z koľko fondy vrátili na či vôbec niečo vrátili.
Firmy zostávajú privátne dlhšie. Výskum Floridskej univerzity uvádza, že medián veku firmy pri vstupe na burzu (IPO) bol v roku 2024 trinásť a pol roka. Medzi rokmi 1980 a 2007 to bolo päť až deväť rokov. Hodnota exitov naprieč VC a private equity podľa Wall Street Journal klesla z 527,8 miliardy dolárov v roku 2021 na 100,8 miliardy v roku 2023 a v roku 2025 sa vrátila len na 243,9 miliardy.
Keď hotovosť nepríde z burzy ani z predaja firmy, hľadá sa inde. Podľa údajov Carty bola za dvanásť mesiacov do júna 2025 hodnota VC sekundárnych transakcií 61,1 miliardy dolárov. Bolo to viac než 58,8 miliardy zo všetkých IPO firiem financovaných venture kapitálom v rovnakom období.
Dva trhy pod jedným názvom
Pod slovom sekundárny sa vo venture kapitále skrývajú dve odlišné veci. Prvou je priamy trh, kde sa predávajú akcie konkrétnych startupov. Predávajú zamestnanci, zakladatelia a investori, ktorí investovali skoro, často cez organizované odkupy, ktoré firma sama pripraví (“tender offer”). Druhou je trh s podielmi vo fondoch, kde investor do fondu (LP) predá svoj podiel inému investorovi, alebo kde správca fondu (GP) presunie vybrané firmy do nového vehikla (SPV).
Rozdiel vo veľkosti je signifikantný. PitchBook odhaduje americký venture sekundárny trh, teda priame obchody s akciami spolu s transakciami vedenými správcami, za rok 2025 na 106,3 miliardy dolárov a píše, že sa už blíži objemom IPO a akvizícií. Evercore, ktorý sleduje transakcie s podielmi vo fondoch, napočítal za prvý polrok 2026 vo venture len okolo päť miliárd dolárov. Objem bol rovnaký ako rok predtým a rozdelený zhruba napoly medzi predaje investorov a transakcie vedené správcami.
Priamy trh je navyše veľmi sústredený. Podľa PitchBooku pripadlo v poslednom kvartáli 2025 na dvadsať najobchodovanejších firiem 86,4 % hodnoty obchodov. SpaceX, OpenAI a Anthropic historicky tvorili väčšinu objemu. Pre portfólia fondov fondov je dôležitý hlavne druhý, menší trh, lebo tam sa predávajú a kupujú práve podiely vo VC fondoch (aké držíme my).
79 centov za 1 dolár
Kto chce predať podiel vo VC fonde, dostane menej, než hodnotu, ktorú fond vykazuje. Jefferies uvádza, že v prvom polroku 2026 sa venture portfólia predávali v priemere za 79 percent čistej hodnoty aktív (NAV, teda hodnoty, ktorú fond vykazuje vo svojich výkazoch). Je to o jeden percentuálny bod viac než v roku 2025. V rokoch 2022 a 2023 klesla cena venture podielov na 68 %. Jefferies opisuje, že kupujúci sa sústreďujú na špičkových správcov a portfólia s expozíciou na AI, zatiaľ čo fondy postavené na klasickom softvéri sa predávajú s výraznou zľavou. Na priamom trhu to vyzerá opačne. Carta uvádza, že organizované odkupy akcií (“tender offer”) sa väčšinou uskutočňujú za cenu rovnakú, alebo vyššiu, ako posledné investičné kolo.
Pokračovacie fondy prichádzajú do venture
V private equity je bežné, že správca presunie svoje najlepšie firmy zo starého fondu do nového vehikla (continuation fund, pokračovací fond). Existujúci investori si vyberú, či zoberú hotovosť, alebo zostanú. Vo venture to bolo donedávna vzácne. Podľa Evercore tvorili v prvom polroku 2026 pokračovacie fondy takmer polovicu objemu venture sekundárnych transakcii vo fondoch.
Najvýraznejší príklad tohto roka je Lightspeed. Bloomberg v auguste informoval, že firma hľadá zhruba 600 miliónov dolárov do pokračovacieho fondu s interným názvom Project Mercury. Presúvajú sa doň podiely z fondov Select V a Opportunity II, hlavne OpenAI, ďalej Anthropic, Rippling, Glean, Verkada a Reflection AI.
Kto sú hráči na tomto trhu
Kapitálu vyhradeného na venture sekundárne transakcie je stále málo. Evercore ho odhaduje na zhruba 10 miliárd dolárov, bez zmeny od začiatku roka, a sústredeného u malej skupiny špecialistov. Pre porovnanie, na celom sekundárnom trhu bolo podľa Jefferies na konci júna 2026 k dispozícii 290 milliárd.
Do segmentu vstupujú veľké banky. Goldman Sachs v januári dokončil kúpu Industry Ventures, jedného z najstarších venture sekundárnych investorov s portfóliom okolo sedem miliárd dolárov. Charles Schwab oznámil kúpu platformy Forge Global za 600 miliónov a Morgan Stanley kúpu platformy EquityZen.
Nové fondy vznikajú aj v menšom meradle. StepStone uzavrel v roku 2024 fond VC Secondaries Fund VI na 3,3 miliardy dolárov (najväčší secondaries vc fond). TrueBridge Capital Partners tento mesiac uzavrel svoj druhý fond na 508 miliónoch. V Európe spustil Acurio Ventures v júli fond o veľkosti okolo 115 miliónov eur.
Čo si z toho zobrať
Sekundárny trh je nástroj na dvoch stranách. Ako predávajúci môžeme podiel v staršom fonde premeniť na hotovosť, ale dnes za cenu okolo pätiny pod vykazovanou hodnotou a pri slabších fondoch aj viac. Ako kupujúci môžeme vstúpiť do zrelých portfólií so zľavou a kratším čakaním na hotovosť.
Z nášho portfólia v oblasti sekundárnych investícií
Polymarket
Predikčný trh, na ktorom ľudia obchodujú na výsledky volieb, športu či ekonomických udalostí. Podiel kúpený v októbri 2024 bol v marci 2026 ocenený na zhruba 14-násobok vstupu. Toto ocenenie ešte nezohľadňuje septembrové kolo jednej miliardy dolárov pri ocenení 21 miliárd, ktoré viedla 1789 Capital Donalda Trumpa mladšieho. Rast odvetvia však závisí od priaznivého postoja amerického regulátora CFTC.
Temporal
Softvér, ktorý si pamätá, kde sa dlhý proces, alebo AI agent zastavil, a po chybe pokračuje presne od toho miesta. Po februárovom kole pri ocenení päť miliárd dolárov, keď tržby rástli o 380 % medziročne, je pozícia na 2,6-násobku vstupu. Bloomberg píše o rokovaniach o ďalšom kole pri ocenení najmenej 12 miliárd.
Databricks
Platforma, na ktorej firmy spracúvajú veľké objemy dát a stavajú vlastné AI aplikácie. Pozícia je na 1,1-násobku pri ocenení 134 miliárd dolárov. Augustové kolo päť miliárd pri ocenení 190 miliárd sa v číslach ešte neprejavilo. Firma má tržby nad sedem miliárd ročne, rastie o 80 % a na burzu sa zatiaľ neponáhľa.
Rippling
Softvér, ktorý spája mzdy, personalistiku a benefity zamestnancov na jednom mieste. Pozícia je na vstupnej cene podľa ocenenia 16,8 miliardy dolárov z kola Series G. Firma sa podľa dostupných údajov blíži k miliarde dolárov ročných opakovaných tržieb (ARR).
Applied Intuition
Softvér pre vozidlá a autonómne riadenie, ktorý podľa firmy používa osemnásť z dvadsiatich najväčších svetových automobiliek. Kmeňové akcie boli kúpené spolu s kolom Series F pri ocenení 15 miliárd dolárov a sú zatiaľ držané na vstupnej cene. |
